证券市场开放与我国QFII制度的法律问题
南京大学法学院 郁雷
发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同,因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异,因此,有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训,以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战,目前,我国正在尝试通过QFII制度 安排有限制的放开外资准入我国证券市场,其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。
第一节 各国证券市场开放法律安排之比较
一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式,证券市场的开放分为两种模式:
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看,绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式,但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式,而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇,可以自由买卖该国国内市场上的证券,在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资,但同时也缺少限制,极易受到世界股市风潮的影响,容易遭受国际游资的冲击,在吸引外资的稳定性相对较差,因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前,采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区,如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场,但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定,并逐步放松限定条件,以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本,又对外资的进入具有一定的可控性,避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场,泰国的外国板块(Foreign Board)等;尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离,而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券,但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具(如投资基金、投资凭证等)的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金,又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击,并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低,而且采取较长过渡期的做法,使证券市场开放的进程会非常漫长。
二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场,由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭,因此存在种种缺陷,与成熟的证券市场相比还有很大差距,而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性,主要表现在:国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化(对内开放)与国际化(对外开放)两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见,通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程,我们可以得出相关的经验和教训。
(一)新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看,新兴证券市场的开放主要通过两种模式:有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式,在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先,从证券市场开放的时机看,新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的,多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次,从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看,主要有以下四种:(1)对投资比例的控制,初步引入外国投资者时基本在10%到20%之间 ;(2)对投资领域限制,对于一些特殊行业,如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入;(3)对总体规模控制,主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额;(4)对投资收益的汇出控制,对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三,从证券市场投资品种的开放顺序来看,由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况,所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向:(1)首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放,然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放;(2)首先选择容易控制风险的投资品种的开放,然后选择不容易控制风险的投资品种的开放;(3)首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放,然后选
择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后,一国即使实现了证券市场的对外开放,当本国经济受到外来侵袭的时候,也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系,为本国的结构改革提供必要的时间,如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外,与成熟证券市场相比,新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险:
第一,证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放,国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域,会造成控制或垄断国内产业。
第二,开放证券市场,会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速,在国家缺乏实力的情况下,会造成国内资本的流失。
第三,开放证券市场,国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫,泡沫是金融风险的载体,泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四,开放证券市场,大量国际资本流入,从而形成大量国际债务,加大国际收支逆差。
(二)新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑,以有限直接开放模式为主,其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异,因而,其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放
和渐进式有限直接开放两种类型 。
以韩国与我国台湾地区为例:从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票,至1991年7月,韩国公布了新外汇管制法案,开始实行外汇对外开放的新政策,打破了韩国30多年来的外汇管制,1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资,前后大致6年时间;而与韩国证券市场激进式对外开放相比,台湾证券市场对外开放速度比较平稳,它主要通过境外合格机构投资者(QFII)制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的,从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场,采用资格控制方式控制外国资本入市,至2003年底,历时12年之久的QFII制度才被宣告取消,境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场,不会有任何限制。
证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险,开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。
通过对以上两种开放类型的比较,我们发现:
一方面,从收效上看,韩国、我国台湾地区证券市场开放后,其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放,韩国证券市场结构发生了较大的变化,投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是,相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。
另一方面,从风险上看,证券市场对外开放吸引了大量国际资本,为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会,资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下,其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快,韩国证券市场的风险在不断累积,证券市场对外开放的边际效应在下降,进入20世纪90年代,韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后,总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降,开放效益递减,甚至为其1997年金融危机埋下隐患。
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三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视,得出的结论是:我国作为一个发展中国家,应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施,有步骤、分阶段地推进开放进程,最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响,也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下:
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大,公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存,使占总股本1/3的流通股面对巨大压力,股价畸高。如果一旦证券市场全面开放,不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本,而且中外市场在股价上的巨大落差,必然导致国内股价大跌。同时,由于我国市场上没有做空机制 ,投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放,再到资本市场开放。也就是说,在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后,证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱,将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底),仅相当于约1875亿美元,尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本,特别是国际资本快速的进出,以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区,如印度、我国台湾地区,通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场,但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题,即便实施QFII制度,吸引的国际证券资本一方面非常有限,另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平,尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力,而且还需要有效、务实的国际合作。
第二节 我国QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含义及法律框架
关于印发《商品流通一级代理商资格认证管理办法》的通知
国内贸易部
关于印发《商品流通一级代理商资格认证管理办法》的通知
各省、自治区、直辖市及计划单列市、副省级城市物资厅(局、行业管理办公室、集团总公司)、贸易、商务(委、厅、局),解放军总后勤部,新疆生产建设兵团贸易局,本部各直属企业,有关司局:
为规范商品流通组织形式和市场营销方式,深化企业改革,巩固与完善新型稳定的工商关系,在市场竞争中建立大中型流通企业的信誉,推动商品流通代理制的健康发展,现将经研究制定的《商品流通一级代理商资格认证管理办法》及《商品流通一级代理商资格认证条件》(第一批)印发,请贯彻执行。执行中有何问题和意见,及时向部代理制与配送制推广办公室反映。
(一九九八年二月二十三日)
第一章 总 则
第一条 为了适应社会主义市场经济商品营销改革的需要,加强代理营销的规范管理,发挥大型商品流通企业专业性、规模性、资源性、交易性、时间性功能效率调节市场的作用,巩固和建立新型稳定的市场经济关系,推动商品流通代理制的健康发展。制定本办法。
第二条 本办法适用于我国境内依法成立并依照国家有关规定,从事商品代理营销活动的企业法人。包括,国有、集体、乡镇、私营及股份制流通企业;生产企业的供销机构;中外合资、合作的商品流通企业。
第三条 代理商代理营销的商品种类,应符合国家产业政策、质量标准和环境保护、可持续发展的规定,能满足国内生产建设和人民生活需求的工业产品,包括,生产资料和生活资料。
第二章 认证管理
第四条 国家商品流通主管部门负责商品流通一级代理商资格认证的管理工作:
(一)根据代理制发展情况和代理商品种类,制定和调整认证条件,予以公告;
(二)编制认证工作规划,对执行情况进行监督检查和协调指导;
(三)受理经初审合格的企业认证申请;
(四)审核、颁发和撤销认证证书;
(五)负责企业认证的年检、复审、确认、统计和公告;
(六)仲裁有关认证工作的争议。
第五条 各省、自治区、直辖市商品流通主管部门负责组织本地区的认证工作:
(一)组织和督促本地区有关企业申请认证;
(二)对申请认证企业提交的有关资料初审,签署意见;
(三)向申请认证企业提供有关认证工作的咨询服务;
(四)对本地区取得认证证书的企业监督指导;
(五)负责核实本地区认证企业的有关情况;
(六)协调本地区内认证有关工作。
第三章 认证程序
第六条 企业向所在地省、自治区、直辖市商品流通主管部门,提出商品流通一级代理商资格认证的申请,填写申请表(见附件);
第七条 各省、自治区、直辖市商品流通主管部门按照认证条件对企业审核,对符合认证条件的企业申请签署意见,报国家商品流通主管部门。
第八条 国家商品流通主管部门负责商品流通一级代理商资格最终审核认证,并予以公告,颁发一级代理商资格认证证书。
第四章 认证条件
第九条 商品流通一级代理商应具备的条件:
(一)经工商注册登记,有与代理商品相适应的经营范围、营销机构、专业人员和完整的管理规章制度;
(二)有与代理商品相适应的代理营销规模(包括销售额、自有流动资金、销售网点等)和相对稳定的经营区域、长期用户;
(三)有与代理商品相适应的物流设施和一定的加工配送能力;
(四)有可供使用的信息、技术和服务网络;
(五)有良好的服务信誉;
(六)企业银行资信评价BBB级以上;
(七)法律、法规规定的其他条件。
第五章 认证权益与调整
第十条 获得认证的企业有与生产企业建立代理关系的权利。
第十一条 认证企业有接受国家商品流通主管部门监督检查的义务。
第十二条 已获认证的企业因组织结构调整发生重大变更时,应重新申请认证。
第十三条 有下列情形之一者,撤销其资格认证证书,并予以公布:
(一)资格认证证书转借、转让非母子公司关系的其他企业使用的。
(二)已获得认证的企业连续两年亏损、资产负债率超过100%的,失去认证条件的。
第六章 附 则
第十四条 各类商品流通一级代理商资格认证条件,由国家商品流通主管部门根据商品种类代理情况陆续调整和公告。
第十五条 本办法由国家商品流通主管部门负责解释。
第十六条 本办法自发布之日起实施。
附件:商品流通企业一级代理商资格认证申请表
单位:万元
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|企业名称: |
|----------------------------------------------------------------------|
|通讯地址: |
|----------------------------------------------------------------------|
|法人代表: |电话: |邮编: |
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|企业性质: |注册资金: |
|----------------------------------------------------------------------|
|年度销售额: |仓储面积平方米: |销售网点个数: |
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|净资产: |负债率: |自有流动资金: |
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|主要营销品种: |
| |
| |
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|物流设施基本情况: |
| |
| |
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|开户银行信用等级: |
| 银行公章: |
| 年 月 日 |
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|主管部门审核意见: |
| 主管部门公章: |
| 年 月 日 |
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企业法人签字:
企业公章
年 月 日
商品流通一级代理商资格认证条件(第一批)
根据我国代理制发展现状和企业的要求,确定钢材、汽车、机电产品、化轻、建材、煤炭的经营,为第一批一级代理商资格认证商品。按照经营商品的不同,具体条件为:
(一)一级钢材代理商的基本条件
1、年销售额50000万元或年代理销售钢材10万吨以上;
2、自有流动资金5000万元;
3、在经营区域有10个以上具有年销售5000吨规模的销售网点;
4、自有或长期租用仓储面积不少于10000平方米,配置有标准的计量设备。
(二)一级汽车代理商的基本条件
1、年销售额20000万元或年代理销售汽车(不含农用车)2000辆以上;
2、自有流动资金1000万元以上;
3、在经营区域有5个以上具有年销售200辆规模的销售网点;
4、自有仓储面积不少于5000平方米,并具有检修汽车的质量、技术检测设备;
5、有售前、售中、售后零备件供应、技术咨询和维修服务功能。
(三)一级机电设备代理商基本条件
1、年销售额10000万元以上;
2、自有流动资金500万元以上;
3、在经营区域有3个以上具有年销售2000万元规模的销售网点;
4、自有或长期租用仓储面积不少于5000平方米。
(四)一级化轻、建材、木材、煤炭等非金属产品代理商基本条件
1、年销售额10000万元以上;
2、自有流动资金2000万元以上;
3、在经营区域有5个以上具有年销售1000万元规模的销售网点;
4、自有仓储面积不少于5000平方米。